森合高科IPO朝圣之路：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局到底誰(shuí)在說(shuō)真話(huà)？

近日，二次掛牌新三板半年左右的森合高科（874287.NQ）迫切提交北交所上市招股書(shū)。公司專(zhuān)業(yè)從事環(huán)保型貴金屬選礦劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，為國(guó)家第三批專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)、榮獲中國(guó)黃金協(xié)會(huì)技術(shù)鑒定一等獎(jiǎng)。

森合高科客戶(hù)覆蓋老撾、俄羅斯、幾內(nèi)亞等30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球客戶(hù)總數(shù)超過(guò)500家，主要客戶(hù)有寧波中策、旺塔。主要產(chǎn)品為“金蟬”系列環(huán)保型貴金屬選礦劑，在2020年被中國(guó)黃金協(xié)會(huì)技術(shù)鑒定：“整體水平達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，其中‘復(fù)合浸金’技術(shù)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平”。

公開(kāi)資料顯示，森合高科曾經(jīng)兩次分別沖刺創(chuàng)業(yè)板和深交所主板均未能成功。此次，擬登陸北交所，其業(yè)績(jī)非常亮眼，2024年凈利潤(rùn)達(dá)到1.5億元，同比增長(zhǎng)167%。

【IPO信仰堅(jiān)如鋼鐵：5年3次獲得受理】

森合高科沖刺IPO的決心有多大？5年3次提交招股書(shū)，換了三個(gè)資本市場(chǎng)板塊，另外公司曾二次登陸新三板，且每次合作券商均不一樣。

2015年，森合高科登陸新三板，當(dāng)時(shí)股票代碼為833291.NQ，督導(dǎo)券商為光大證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所。當(dāng)時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為環(huán)保型黃金選礦劑，當(dāng)年的營(yíng)收為2782萬(wàn)元，凈利潤(rùn)235萬(wàn)元，并呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，兩個(gè)指標(biāo)的增速分別達(dá)到51.72%和674.28%。

掛牌新三板期間，森合高科繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。2016年，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到51.31%和454.49%。2017年兩個(gè)指標(biāo)的增速仍然處于高位，分別達(dá)到138.79%和117.16%。2018年，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增幅有所調(diào)整，但仍然是讓其他公司羨慕不已的速度，分別為40.65%和25.32%。

2019年5月，公司啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，隨后宣布從新三板摘牌。

2020年7月，森合高科提交創(chuàng)業(yè)板的招股書(shū)獲得受理。券商為國(guó)海證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所。此時(shí)，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速有所下降但仍然保持比較高的增速，2019年的增速分別為10.55%和16.85%。2020年的增速分別為26.47%和62.29%。

不過(guò)，這樣的業(yè)績(jī)卻被創(chuàng)業(yè)板給拒絕了。深交所官網(wǎng)顯示，在半年左右的時(shí)間里，深交所給出三輪問(wèn)詢(xún)，森合高科答完問(wèn)詢(xún)后于2021年4月12日宣布撤材料。據(jù)統(tǒng)計(jì)，深交所三輪共問(wèn)54個(gè)大問(wèn)題，被問(wèn)最多的是財(cái)務(wù)問(wèn)題，包括毛利率、供應(yīng)商、應(yīng)收賬款和存貨等。

1年零4個(gè)月后的2022年8月，森合高科又向深交所主板提交招股書(shū)。此時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)換成安信證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)仍然為容誠(chéng)。招股書(shū)顯示，2021年?duì)I收和凈利潤(rùn)增速分別為55.6%和10.5%。據(jù)媒體報(bào)道，森合高科因2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑不滿(mǎn)足全面注冊(cè)制下主板上市條件，故未進(jìn)行后續(xù)主板平移工作。

2025年6月5日，森合高科招股書(shū)獲得北交所受理，此次保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)投證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所。這離公司第二次登陸新三板只有半年時(shí)間，此次新三板股票代碼為874287.NQ。

報(bào)告期業(yè)績(jī)方面，2022年終于迎來(lái)第一次下滑，營(yíng)收從2021年3.08億元微降至3.02億元，凈利潤(rùn)從7400萬(wàn)元降至4706萬(wàn)元。不過(guò)2023年和2024年恢復(fù)增長(zhǎng)，特別是2024年，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別達(dá)到6.23億元和1.5億元，增速分別為80%和167%。

僅從業(yè)績(jī)來(lái)看，深交所是不是錯(cuò)過(guò)什么，北交所撿到寶。

【技術(shù)路線(xiàn)】

目前，國(guó)內(nèi)環(huán)保型貴金屬浸出藥劑主要分為環(huán)保氰化藥劑和非氰藥劑。前者為含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑。后者分為有硫脲劑、硫代硫酸劑、多硫化合物和鹵素及化合物等。

招股書(shū)顯示，森合高科的技術(shù)路線(xiàn)是含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑。對(duì)于上述技術(shù)路線(xiàn)的優(yōu)劣，森合高科曾經(jīng)多次做過(guò)詳細(xì)論述。

2020年版招股書(shū)中，森合高科稱(chēng)，除使用公司“金蟬”環(huán)保型黃金選礦劑提金外，其他在研提金方法主要有硫脲法、氯化法、硫代硫酸法、石硫合劑法、生物有機(jī)試劑法等，但由于效果不夠理想、成本高、工藝不成熟或二次污染等，尚未在黃金生產(chǎn)中得到大規(guī)模的應(yīng)用。

2022年版招股書(shū)，森合高科分別對(duì)硫脲劑、硫代硫酸氨、多硫化合物進(jìn)行分析，前者對(duì)耐腐蝕要求更高，后兩者穩(wěn)定性較差。

【市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：到底誰(shuí)在說(shuō)真話(huà)】

對(duì)于技術(shù)路線(xiàn)市場(chǎng)前景，森合高科相當(dāng)有信心。

2025年版招股書(shū)，森合高科表示，目前在環(huán)保型貴金屬選礦劑領(lǐng)域存在數(shù)家不同技術(shù)路線(xiàn)的企業(yè)，但大多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品較多的停留在小規(guī)模生產(chǎn)階段。公司憑借突出的產(chǎn)業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，目前年產(chǎn)能已高達(dá)8.5萬(wàn)噸，同領(lǐng)域的多數(shù)企業(yè)產(chǎn)量尚停留在百?lài)嵰?guī)模，個(gè)別企業(yè)為千噸規(guī)模。公司已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)環(huán)保型貴金屬選礦劑細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。

同樣在2025年招股書(shū)，森合高科引用了中國(guó)黃金報(bào)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理，在公司聚焦的環(huán)保型貴金屬選礦劑目標(biāo)市場(chǎng)，2023年度全球環(huán)保型貴金屬選礦劑市場(chǎng)規(guī)模為46.18億元，據(jù)此計(jì)算全球市場(chǎng)份額約為7.19%，市場(chǎng)份額位居目標(biāo)市場(chǎng)前列。

根據(jù)上述論述，森合高科的含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑技術(shù)路線(xiàn)占據(jù)了主流。問(wèn)題來(lái)了，其他技術(shù)路線(xiàn)市場(chǎng)份額超過(guò)90%，這些技術(shù)路線(xiàn)上的產(chǎn)品穩(wěn)定性真會(huì)差嗎？

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2024年中國(guó)貴金屬選礦劑行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)分析》報(bào)告給出一定佐證：環(huán)保型貴金屬選礦劑的主要企業(yè)有河南天之水化工有限公司、廣西地生金礦業(yè)科技有限公司、上海圣的新材料有限公司，森合高科并未被列入主要企業(yè)。

另外，森合高科2024年前五大客戶(hù)分別為寧波中策、旺塔、內(nèi)蒙古金蟬、阿克托斯等，而國(guó)內(nèi)使用黃金選礦劑大戶(hù)并沒(méi)有進(jìn)入該公司近年來(lái)前五大客戶(hù)之列，例如，黃金集團(tuán)中國(guó)黃金、招金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金等。

【專(zhuān)利號(hào)之謎】

2015年年報(bào)顯示，森合高科當(dāng)年申請(qǐng)兩項(xiàng)專(zhuān)利，專(zhuān)利名稱(chēng)分別為“一種金礦低毒、高效選礦助劑及其制備方法”（申請(qǐng)?zhí)?01510900366.9）和“一種處理貴金屬生產(chǎn)含氰廢水的吸附劑及其制備方法”（申請(qǐng)?zhí)?01510900415.9）。

值得注意的是，森合高科之后三份招股書(shū)顯示，上述兩項(xiàng)專(zhuān)利申請(qǐng)只有一項(xiàng)獲批，獲批時(shí)間為2019年8月30日，專(zhuān)利名稱(chēng)為“一種金礦低毒、高效選礦助劑及其制備方法”，專(zhuān)利號(hào)ZL201510900415.9。細(xì)心投資者也許會(huì)發(fā)現(xiàn)，獲批專(zhuān)利的名稱(chēng)為上述2個(gè)申請(qǐng)專(zhuān)利中的第一個(gè)，而專(zhuān)利號(hào)為上述申請(qǐng)2個(gè)專(zhuān)利中的第二個(gè)。

【一路走低的毛利率】

森合高科近年來(lái)毛利率走低是不爭(zhēng)事實(shí)。

第一次掛牌新三板期間披露毛利率：2015年為22.60%，2016年為49.39%，2017年為49.63%，2018年為49.20%。

創(chuàng)業(yè)板受理期間披露的毛利率：2018年至2020年分別為49.20%、48.82%和48.73%。

深交所主板受理期間披露的毛利率：2019年度至2021年度，分別為48.82%、48.46%及38.86%。

此次北交所受理期間披露毛利率：2022年為30.45%、2023年為31.15%、2024年為36.80%。

【募投項(xiàng)目：同樣一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)在三份招股書(shū)中】

森合高科三份招股書(shū)募投項(xiàng)目出現(xiàn)驚人相似。

2020年備戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，森合高科募投項(xiàng)目為《年產(chǎn)4萬(wàn)噸環(huán)保型黃金選礦劑技改及擴(kuò)建項(xiàng)目》、《研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目》、《營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目》。

2022年備戰(zhàn)深交所主板上市時(shí)，募投項(xiàng)目為《年產(chǎn)3萬(wàn)噸新型黃金選礦劑及年產(chǎn)1萬(wàn)噸黃金吸附碳生產(chǎn)項(xiàng)目》、《研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目》、《營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目》。

2025年沖刺北交所的募投項(xiàng)目為《年產(chǎn)8萬(wàn)噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項(xiàng)目（一期）》，總投資5.5億元。

5年過(guò)去，森合高科新型黃金選礦劑增產(chǎn)項(xiàng)目都未能建成，是因?yàn)槿辟Y金嗎？截止到2024年12月31日，該公司擁有貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)總額為1.5億元，公司沒(méi)有任何短期和長(zhǎng)期借款，同期公司負(fù)債率僅為16.93%。另外，該公司2020年至2022年期間現(xiàn)金分紅金額超過(guò)4400萬(wàn)元。