中國概念股冰火兩重天 高估值下潛藏崩盤危機

　　自搜房網在2010年9月上市至今，共有38家中國企業(yè)赴美上市，融資總規(guī)模達45.57億美元。其中，今年5月以來，人人、網秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體的密集上市，更是將這波中國企業(yè)赴美上市推向高潮。

　　“有人連夜去趕考，有人辭官歸故里”。就在同時，部分已在美上市的中國企業(yè)卻面臨退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到納斯達克退市通知。

　　是什么原因導致了中國概念股在美國市場的“冰火兩重天”？美國市場又是誰的天堂、誰的地獄？

　　中國企業(yè)掀赴美上市潮

　　ChinaVenture投中集團旗下數據產品CV-Source統(tǒng)計顯示，自搜房網在2010年9月上市至今，共有38家中國企業(yè)赴美上市，融資總規(guī)模達45.57億美元，可以說掀起了一波聲勢浩大的中國企業(yè)赴美上市潮。其中，今年5月以來，人人、網秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體密集上市，更是將這波熱潮推向高點。

　　對此，ChinaVenture投中集團分析師萬格表示，最近大半年，在優(yōu)酷、當當、360等公司出色的IPO表現吸引下，赴美上市的中國公司數量逐漸增加，希望抓住難得的時間窗口完成IPO融資，以贏得行業(yè)內的資金與競爭優(yōu)勢。美國資本市場過剩的流動性、投資者對中國新興行業(yè)高成長性的樂觀判斷，以及投資細分領域領軍企業(yè)的強烈意愿，共同催生出此輪中國企業(yè)的赴美上市潮。

　　從行業(yè)來看，互聯網行業(yè)以9家占比23.7%，居各行業(yè)之首；

　　IT行業(yè)以6家占比15.8%居第2位；制造業(yè)5家企業(yè)占比13.2%位列第3位。在融資規(guī)模上，互聯網行業(yè)更是以19.93億美元融資規(guī)模占比43.7%，居其它各行業(yè)之首；IT行業(yè)和制造業(yè)分別以6.4億美元和5.12億美元融資規(guī)模占比14%、11.2%，位列第2、3位。（詳見表一）

　　網絡股的天堂？

　　無論是從上市數量亦或是融資規(guī)模，互聯網公司都是此輪赴美上市潮的“弄潮兒”，視頻（優(yōu)酷網）、電子商務（麥考林）、社交網絡（人人網）、網絡安全（奇虎360）等細分領域，均出現首家赴美上市的公司。（詳見表二）

　　事實上，中國互聯網企業(yè)一直以來都在美國市場如魚得水。從2000年以來，中國互聯網企業(yè)就和紐交所、納斯達克互生情愫，2007年的巨人網絡、完美時空，2009年的盛大游戲、暢游、中國房產信息，以及2010年的優(yōu)酷網、當當網，更是使這一情愫綻放出絢爛的花朵（見圖一），使紐交所、納斯達克成為了中國互聯網企業(yè)的“天堂”。

　　對此，紀源資本共同創(chuàng)始人漢尼·納達表示，以優(yōu)酷網、當當網為代表的中國互聯網企業(yè)之所以選擇在紐交所、納斯達克，而不是深交所或港交所上市，一方面是因為國內監(jiān)管要求上市公司無論是在中小板還是創(chuàng)業(yè)板上市，都必須連續(xù)兩年實現盈利，而紐交所、納斯達克則沒有此類要求，鎖定期也僅為6個月；另一方面則是因為美國投資人對網絡股有著天然的偏好，同時在優(yōu)酷網、當當網、人人網等中國互聯網企業(yè)身上，都能找到他們熟悉的

　　YOUTUBE、AMAZON、FACEBOOK等的身影，給予的估值也會明顯高于在國內上市。“而在監(jiān)管方面，對于高估值、高風險的互聯網企業(yè)，美國監(jiān)管者的工作只是保證公司披露的信息是正確的，而并不是去評判其估值。”漢尼·納達表示。

　　幾大因素推升高估值

　　值得關注的是，受2010年9月以來這輪IPO熱潮的影響，目前中國互聯網企業(yè)估值水平呈現整體上升趨勢，甚至步入十幾年來最高的階段。

　　搜房網上市首日報收于73.5美元，較發(fā)行價42.50美元上漲72.9%，成為截至當時紐交所當年首日漲幅第二高的IPO。超過25倍的超額認購，也使其發(fā)行價創(chuàng)下了中國互聯網企業(yè)赴美上市的定價紀錄。以收盤價計算，搜房市值接近14億美元。搜房于2010年上半年實現盈利530萬美元。

　　當當網上市首日報收于29.91美元，較發(fā)行價16美元上漲87%，一舉刷新搜房網的記錄，同時也躋身當年全美IPO首日漲幅榜前5名；而與其同一天上市的優(yōu)酷網首日報收34.38美元，較12.8美元的發(fā)行價更是飆漲169%，成為自2005年百度上市以來，在全美所有IPO中首日漲幅最高的公司。以收盤價計算，優(yōu)酷網市值達到32.6億美元，當當網市值則達到23.3億美元，雙雙躋身中國互聯網前十強。其中，優(yōu)酷網市值更是一舉超過老牌互聯網公司搜狐和盛大，僅次于騰訊、百度、阿里巴巴、網易及新浪，位居第6。而彼時當當剛于前三季度扭虧為盈，而優(yōu)酷甚至尚未實現盈利。

　　奇虎360上市首日收報于34美元，較14.50美元的發(fā)行價大漲134.45%，僅次于優(yōu)酷網首日漲幅。40倍的超額認購使其成為今年中國企業(yè)在美國最成功的IPO之一。以收盤價計算，奇虎360市值達39.5億美元，更是一舉超越優(yōu)酷、當當。奇虎于2009年首次盈利，2010年盈利翻番，達到850萬美元。

　　人人網上市首日報收于18.01美元，較發(fā)行價14美元亦上漲29%，盤中漲幅最高達70%。以收盤價計算，人人市值達70.7億美元，超過新浪成為中國互聯網上市公司第4。人人于2009年實現盈利，2010年盈利高速增長至1700余萬美元。

　　對此，ChinaVenture投中集團一項調研顯示：資金面的充裕、IPO數量的增多以及回報率的上升，成為主導當前互聯網企業(yè)估值不斷上升的決定性因素。此外，對企業(yè)收入和市場規(guī)模的高預期，共同催化出市場的樂觀情緒。參與調研的不少投資人均指出，與2000年美國網絡泡沫破裂前國內互聯網企業(yè)情況相比，近期上市的互聯網企業(yè)多具備成型的商業(yè)模式，其用戶數量、潛在市場規(guī)模、現金流狀況均可通過國外經驗和企業(yè)實際發(fā)展狀況進行較準確的預估，故估值水平尚處于可接受的范圍。

　　ChinaVenture投中集團分析師馮坡指出，由于逐漸形成了大量忠實用戶、成熟的商業(yè)模式及穩(wěn)定增長的流量和收入，電子商務、網絡游戲、網絡視頻及網絡社區(qū)近年來逐漸成為最受青睞的互聯網細分行業(yè)。

　　高估值下潛藏崩盤危機

　　盡管如此，漢尼·納達依舊認為，目前的高估值使中國互聯網企業(yè)潛藏崩盤的危機，2001年美國互聯網泡沫破滅和2008年的金融危機，值得中國互聯網企業(yè)和投資人警惕。“不過，與美國互聯網泡沫破裂速度之快相比，中國互聯網企業(yè)應該不會出現這樣的情況，因為中國人比較善于快速改變自己的商業(yè)模式，創(chuàng)新有望緩解中國互聯網企業(yè)崩盤的速度。”

　　馮坡亦表示，2000年美國互聯網泡沫在繁榮后破滅、國內互聯網隨即陷入蕭條的教訓，至今仍使人心有余悸，并不得不對當前的樂觀局勢心懷警惕，新一輪網絡股投資泡沫或許已潛伏其中。

　　馮坡進一步分析指出，電子商務行業(yè)歷經十余年進化，運營模式與上下游產業(yè)鏈均已日漸成熟，產品品類、業(yè)務內容、用戶群及覆蓋地域的可擴張性，無疑為企業(yè)發(fā)展提供了極大空間。不過，2010年底，國內網絡廣告價格出現普遍上調，物流業(yè)開始難以負擔龐大的網購需求，同行業(yè)競爭所帶來的價格戰(zhàn)不斷侵蝕利潤，這些均成為電子商務行業(yè)所面臨的新挑戰(zhàn)。而網游、視頻和社區(qū)行業(yè)則面臨模式與技術創(chuàng)新，其中，網游和視頻行業(yè)的市場競爭格局已較為穩(wěn)定，市場空間或將在未來遭遇擴張瓶頸，版權和人員、推廣費用的上升，成為兩大主要制約因素；以SNS為代表的網絡社區(qū)雖在2008年出現爆發(fā)，但對商業(yè)模式的探索仍處于不確定階段。“隨著集中上市已趨于尾聲，投資者對互聯網行業(yè)和企業(yè)的估值也將逐漸轉入理性，公司的股價將更真實地體現其經營業(yè)績及可持續(xù)性。”

　　中國互聯網企業(yè)的股價也印證著上述觀點。截至5月25日，當當網股價為19.67美元，奇虎360股價為26.77美元，較其開盤首日價格均出現較大幅度下跌；人人網股價為12.35美元，更是跌破其發(fā)行價。僅優(yōu)酷網股價較其發(fā)行價進一步上漲，至43.38美元，可謂分化明顯。

　　而近期陸續(xù)披露的一季報顯示，當當網凈利潤同比增長203.6%，達50萬美元；優(yōu)酷網則繼續(xù)虧損，數額達710萬美元，但較去年同期大幅減虧；奇虎360則是扭虧為盈，凈利潤達660萬美元。而人人網在上市時披露的一季度凈利潤達2060萬美元，同比增長32%。

　　
[page]

　　傳統(tǒng)行業(yè)的“地獄”？ 三大因素導致退市結局

　　“有人連夜去趕考，有人辭官歸故里”。一邊是優(yōu)酷、當當、人人等互聯網公司掀起中國企業(yè)赴美上市潮，一邊卻有部分已在美上市的中國企業(yè)面臨退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到的納斯達克退市通知。

　　2009年，中國能源通過完成股權私有化實現主動退市，成為首家從美國市場退市的中國公司；去年以來，在紐交所上市的同濟堂藥業(yè)、康鵬化學，以及納斯達克上市的泰富電氣、大連傅氏國際，也陸續(xù)公布計劃通過股權私有化實現主動退市。是什么原因導致了上述中國企業(yè)慘遭退市結局？

　　其一，規(guī)則不熟悉。據悉，盡管上市門檻較國內明顯較低，但美國市場有一套嚴格的市場規(guī)則，部分中國企業(yè)由于對相關規(guī)則不了解，因此遭遇了一系列問題，盛大科技即可謂其中典型。

　　3月15日，盛大科技召開新聞發(fā)布會宣稱，公司內部正在啟動一項關于本公司及其附屬公司2010年全年財務記錄存在“潛在嚴重差異和未明確問題”的調查。因內部調查結論尚未明確，公司不能如期提交年度Form10-K報告；3月16日，盛大科技即因不符合交易規(guī)則被納斯達克暫停交易；4月1日，盛大科技向納斯達克上市資格部門提交恢復交易申請；5月21日，盛大科技收到納斯達克退市通知，宣布不接受其提交的恢復交易申請。

　　與盛大科技相比，麥考林堪稱幸運。去年10月在納斯達克上市后不久，麥考林就被指控報告虛假、信息披露有誤，受到美國律師連環(huán)訴訟，股價隨之暴跌。截至5月25日，麥考林報收于3.52美元，相較其最高價17.26美元僅剩二成。不過暫時逃過退市的結局。

　　其二，交投不活躍。相比上述原因，交投不活躍的情況困擾著更多的中國企業(yè)。

　　以5月20日中國概念股在美國市場的表現為例，除了已經停牌的企業(yè)，多達29只中國概念股成交量不足1萬股，其中以生物醫(yī)藥公司為主。與此同時，新浪、百度、優(yōu)酷等互聯網公司成交量均超過了500萬股。

　　此外，目前不少中國企業(yè)在當初并不了解美國資本市場情況的背景下，被一些打著專門做美國上市幌子的中間機構“忽悠”到美國OTCBB市場上市。而美國的

　　OTCBB市場交投極不活躍，沒有融資功能，只能通過轉到美國主板或者納斯達克市場才能有融資功能，但不少中國企業(yè)又沒有達到要求，因此萌生退市的想法。

　　其三，股價被低估。而最主要的原因還在于這部分中國企業(yè)在美國市場的股價被低估。

　　以5月20日中國概念股在美國市場的表現為例，除了已經停牌的企業(yè)，多達43家企業(yè)的股價不足2美元。

　　去年以來，陸續(xù)公布私有化計劃的中國企業(yè)中，同濟堂、泰富電氣都曾公開表示對其股價的不滿。同濟堂藥業(yè)股價從15.43美元跌至停牌前的4.44美元，大連傅氏國際股價從11.30美元一路下跌至5.21美元；而康鵬化學、泰富電氣股價也一直毫無表現，而這些公司的估值均在10倍以下。

　　在成交低迷、股價低估的背景下，上市公司無法得到足夠的融資，為維持上市每年還需支付一定的服務費，并面臨美國各界的嚴密監(jiān)管和審查，所得益處與付出成本不相稱，導致了越來越多的公司選擇主動退市。

　　傳統(tǒng)行業(yè)不敵新興產業(yè)？

　　又是什么原因導致了不同中國企業(yè)在美國市場的不同命運？

　　分析人士指出，正是行業(yè)屬性導致了中國企業(yè)在美國市場的命運迥異。對美國投資者來說，傳統(tǒng)行業(yè)增長的前景不如互聯網等新興產業(yè)。

　　如去年登陸紐交所的從事光伏產品制造的晶科能源，股價從11月初的41.75美元跌落至目前的23.90美元；與其同期上市的“中國小水電運營和咨詢商”中華水電，股價也從當初的8.21美元跌至目前的4.59美元，同為“腰斬系”一員。

　　而康鵬化學作為國內精細化學方面的龍頭，該公司于2009年6月上市后，平均交易量不大，股價表現低迷，始終在發(fā)行價9美元之下，7—8美元之間徘徊；國內電機行業(yè)領頭企業(yè)泰富電氣，自上市以來股價也始終在15—20美元區(qū)間內震蕩。

　　此外，對一些中國的傳統(tǒng)行業(yè)，美國投資者也缺乏一定的理解與認可，進一步導致了相關中國企業(yè)的低估值。

　　以同濟堂藥業(yè)為例，作為中國本土首家在美國紐交所上市的中成藥企業(yè)，同濟堂2007年一上市就跌破發(fā)行價，隨后交易持續(xù)低迷、股價也節(jié)節(jié)敗退。至停牌前，同濟堂藥業(yè)股價已經從15.43美元跌至4.44美元；而與之相比，其2010年每股收益卻高達1.52美元。正是由于同濟堂的中成藥概念和其盈利模式沒有得到海外投資者的理解與認可，導致了其股價表現的不振。

　　另一方面，對部分通過反向收購（又稱買殼上市）的上市公司，美國投資者存有較大的疑慮和戒備，也導致不會給予較高的估值。

　　反向收購的流程一般是，非上市公司股東通過收購一家美國殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業(yè)務，使之成為上市公司的子公司。

　　由于之前出現過這類公司做假的情況，對通過反向收購的企業(yè)，美國資本市場戒備心較重。反向收購上市的公司還常常遭到做空機構的伏擊，通過第三方調查機構發(fā)布對其負面的調查，打擊其股價。

　　美國《巴倫周刊》報道，近年來已有350多家中國企業(yè)利用這種方式在美上市，但是在上市后其股票大都表現慘淡。這些上市公司總市值最高時超過500億美元，如今卻大幅縮水至200億美元，與高點相比，下跌近六成之多。

　　傳統(tǒng)行業(yè)或掀回歸潮

　　在此背景下，不少美國上市的中國傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)紛紛選擇私有化。

　　康鵬化學于去年11月11日宣布，該公司董事會已收到來自公司董事長兼CEO楊建華有關公司私有化的融資建議書，計劃以每ADS（美國股票存托憑證）8美元的價格，收購該公司所有在外流通股（1ADS=60流通股）。當時，康鵬化學赴美上市僅一年多時間。

　　康鵬化學并非首家公布私有化的在美上市企業(yè)。2009年，中國能源通過完成股權私有化實現主動退市，成為首家從美國市場退市的中國公司。于2007年在紐交所上市的同濟堂在短短的三年內就由董事長發(fā)起了兩次私有化嘗試。而在納斯達克上市僅兩年多的傅氏國際和泰富電氣也宣布，希望通過私募股權基金的支持將公司私有化。

　　ChinaVenture投中集團研究總監(jiān)李瑋棟表示，受到國內創(chuàng)業(yè)板IPO的高市盈率和大比例超募的“誘惑”，這些公司私有化主動退市后，或將重返國內資本市場。

　　盡管目前在美國上市的中國企業(yè)還未有回歸國內資本市場的先例，但一些之前在新交所上市的企業(yè)，已經邁開了回歸的步伐。例如，創(chuàng)業(yè)板股票南都電源曾被其掌門人周慶治注進新加坡上市公司百嘉科技實現間接上市，但2005年由于未能達到預定目的，而被實施私有化并退市，今年4月重新登陸創(chuàng)業(yè)板。亞安科技2005年在新交所掛牌，但考慮到持續(xù)融資和市場遠景，該公司最終還是選擇從新交所退市。目前，亞安科技已完成私有化，正在運作國內中小板或創(chuàng)業(yè)板的上市。

　　李瑋棟透露，以目前監(jiān)管層的態(tài)度來看，對海外上市公司回歸并不反對，甚至鼓勵優(yōu)秀企業(yè)能夠回歸A股市場。不過，李煒棟表示，海外上市的公司退市后在上?；蛏钲谧C券交易所上市仍面臨阻礙。“這些公司的經營和資產主要在內地，但其大多為注冊地在開曼群島等地的外資公司，而外資公司目前仍未被允許在上海或深圳的交易所上市。相比之下，這些公司到港交所上市將會比較容易。”