一個(gè)新三板掛牌企業(yè)董秘在分層臨近前的回顧與思考

文章寫于2016年4月25日，新三板即將分層之前。作者大風(fēng)為某新三板公司董秘。

大風(fēng)結(jié)合自身工作及對新三板的長期觀察，就新三板的流動性困局，兼論協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市交易的優(yōu)劣做了詳細(xì)的分析與解讀。

文章既有一線工作的大量實(shí)例，又有理論總結(jié)，兼具可讀性和深度。

主板上市是追求 新三板屬過度我們公司是2015年1月份掛牌的，所屬行業(yè)是極為傳統(tǒng)的，行業(yè)特點(diǎn)決定營收體量在新三板屬于大塊頭，但因?yàn)樗鶎傩袠I(yè)這幾年處于下滑周期，因此成長性并不被市場看好。

先說說我們公司來新三板的簡單過程吧，其實(shí)之前準(zhǔn)備了將近7年的時(shí)間做IPO，因?yàn)楣局黧w成立是在上個(gè)世紀(jì)50年代，歷史悠久，見證了中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的全部歷程，歷史沿革巨復(fù)雜，股東人數(shù)超多。在梳理歷史沿革、處理歷史遺留問題以及清理股東人數(shù)上面花費(fèi)了大量時(shí)間和精力，最后失去了2012-2013年IPO的黃金時(shí)期，在2014年面臨主板財(cái)務(wù)專項(xiàng)核查的嚴(yán)酷背景下，選擇了轉(zhuǎn)到新三板做過渡的決策。去主板IPO一直是我們老板的執(zhí)著追求。

其實(shí)對任何選擇上市的企業(yè)老板來說，自身股權(quán)的套現(xiàn)永遠(yuǎn)不會排在第一位，對老板來說，上市最大的好處是企業(yè)規(guī)范，自身的資產(chǎn)完全合法化和陽光化；其次是希望在資本市場能融資壯大企業(yè)，給企業(yè)一個(gè)良好的融資環(huán)境。套現(xiàn)是公司除實(shí)際控制人之外的董監(jiān)高人員的最大利益動機(jī)。其實(shí)有時(shí)候想想中國的民營企業(yè)老板也挺可悲的，高管們到時(shí)候股份套現(xiàn)拍拍屁股走人，拿著幾輩子也花不完的錢去享受人生、去追尋詩與遠(yuǎn)方。老板們還要辛苦經(jīng)營企業(yè)，想著怎么把企業(yè)做成百年企業(yè)，想著怎么能順利接班，還需要把股份抵押給銀行做融資，套現(xiàn)享受人生似乎很難。

3.3元/股賣出第一筆交易發(fā)發(fā)感慨貌似跑題了，再回顧一下我們公司股票在三板的交易情況吧，經(jīng)過自家股票從協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段到做市階段發(fā)生的種種，本人自認(rèn)為對三板交易制度可以拿出來說道說道的。

我們公司2015年1月份掛牌，2015年3月開始出現(xiàn)第一筆協(xié)議交易，開始了真正的公眾公司之旅。說起來好笑，公司第一筆協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交是我本人的賣單，那時(shí)候純粹是想看看到底有沒有人來買，公司的合理價(jià)格應(yīng)該是多少？所以本人那時(shí)候按照公司2014年年報(bào)大概20倍市盈率左右的價(jià)格掛了第一筆賣單，3.33元就這么成了歷史的定格。之后正好迎來三板市場的瘋狂階段，在各種政策利好的強(qiáng)烈預(yù)期下，三板行情瞬間引爆，公司的股價(jià)從3.33一路漲到了最高5.50元（很多我們的部分原始股東開始套現(xiàn)了）。清楚的記得那時(shí)候公司的高管們臉上每天喜氣洋洋，進(jìn)入資本市場帶來紅利一下子就撲面而來，措手不及。

隨后就是公司被計(jì)入了成分指數(shù)。四月份在主辦券商的推動下，我們也不失時(shí)機(jī)的推出了增發(fā)預(yù)案，那時(shí)候出去路演面對的都是熱情的投資者，一說我們按照20倍市盈率增發(fā)，都是搶著要份額，那時(shí)候的我也被新三板投資者如此火爆的熱情給搞暈了，整天像打了雞血似的工作。但是因?yàn)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓期間股東人數(shù)很快超過了200人，增發(fā)預(yù)案需要向證監(jiān)會非公部審核報(bào)批，等到拿到批文已經(jīng)是6月份了，那時(shí)候市場行情急轉(zhuǎn)之下，公司股價(jià)又回到了三塊多，增發(fā)被推遲，暫且不表。

我這個(gè)董秘天天忙著協(xié)助調(diào)查

協(xié)議轉(zhuǎn)讓這可絕對是個(gè)新鮮事物，記得掛牌的時(shí)候，我們的原始股東股份因?yàn)橥泄茉诓煌娜虪I業(yè)部，在完成中登股份登記后，需要各券商和所屬營業(yè)部再做股東的股份確權(quán)，因此接觸了很多營業(yè)部，結(jié)果那時(shí)候我就發(fā)現(xiàn)他們對協(xié)議轉(zhuǎn)讓也基本不懂，有個(gè)券商營業(yè)部老總還跟我說協(xié)議轉(zhuǎn)讓就是你們私下里做個(gè)股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議，拿著協(xié)議到我們營業(yè)部來做股份劃轉(zhuǎn)。

在聽了各種不靠譜的解釋后，我不得不自己摸索，因此才有了第一筆下單的賣單，然后就是給很多股東做協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的普及講解，于是我又發(fā)現(xiàn)了不同券商做的新三板交易界面和功能都不一樣，人性化程度極低，股東們一頭霧水。就這樣假裝專家給我們原始股東做下單輔導(dǎo)的過程中，我發(fā)現(xiàn)在新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓的具體操作上，我居然比很多營業(yè)部的人都熟悉的多。在我的建議下，我們主辦券商的交易軟件也及時(shí)做了人性化的改進(jìn)。那個(gè)時(shí)候，我們的股東看到什么成交確認(rèn)買單/賣單、交易互報(bào)買單/賣單、定價(jià)賣出/買入什么的名詞內(nèi)心都是崩潰的，大多數(shù)人第一次下單的時(shí)候都是直接找主板的買賣窗口去填的，結(jié)果就是下單不成功或者您所選擇的股票不存在。

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，作為董秘那時(shí)候承受著極大的心理壓力，因?yàn)楸芏惤灰椎念l繁出現(xiàn)，也就是市場中所說的0.01元的成交。在5月份，公司股價(jià)出現(xiàn)了集中式的0.01元交易行為，而且經(jīng)常一天出現(xiàn)幾百萬股甚至是上千萬股的低價(jià)交易（公司非限售股總數(shù)有1.4億股），當(dāng)然大家知道這是避稅交易，這也是市場原始股東利用了新三板交易制度的漏洞。而且不像主板的原始股東賣出股票是營業(yè)部直接替稅務(wù)部門代扣代繳的，新三板的原始股東，營業(yè)部并沒有代扣代繳義務(wù)，所以說套現(xiàn)繳稅全靠自覺。很多地方的地稅部門甚至對新三板交易怎么去征收資本利得稅都不知道，因?yàn)樗麄兏静恢拦蓶|的開戶信息，也沒有對應(yīng)的操作流程。這就給新三板原始股東避稅提供了大量的灰色空間。

可怕的不光是0.01元的大量交易，還有少數(shù)股東之間當(dāng)天或者隔天出現(xiàn)了回轉(zhuǎn)交易，對倒交易等嚴(yán)重違規(guī)的行為（其實(shí)我心里覺得他們實(shí)在是聰明過了頭，以為股份轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，回到自己手里就能實(shí)現(xiàn)避稅了），那時(shí)候幾乎隔幾天我就收到營業(yè)部發(fā)給我的調(diào)查函，每天心驚膽顫，生怕股東的行為拖累到公司受到處罰。每天的工作就是找股東，讓他們配合調(diào)查。我們掛牌的時(shí)候就有170個(gè)股東，很多股東都是公司的老職工，退休職工，有些都不在當(dāng)?shù)亓?，查找起來非常困難。

那時(shí)候我也經(jīng)常和我們的專管員溝通，希望能以異常交易為理由停牌，但是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)停牌規(guī)定沒有涉及到此類情況，停牌理由不充分。制度上的缺陷也讓股轉(zhuǎn)的老師們一籌莫展。對公司來說，只能盡快轉(zhuǎn)成做市交易，才能杜絕頻繁的低價(jià)轉(zhuǎn)讓行為。同時(shí)，自己趕緊行動起來做投資者的教育的工作，發(fā)短信、現(xiàn)場開會講解政策，并且留痕，以最大可能保護(hù)公司，教育股東。那時(shí)候感慨別人家的董秘天天忙著打飛的去各地路演，我這個(gè)董秘天天忙著協(xié)助調(diào)查！

中間通過各種方式給股東做交易合規(guī)培訓(xùn)，給股東發(fā)短信、集中請主辦券商的人來做交易合規(guī)講解，此后0.01元交易逐漸消失，股東們終于開始1.00元或1.01元交易了！一直到了2015年的12月份，我還收到股轉(zhuǎn)公司發(fā)來的要求股東協(xié)議調(diào)查的函件，囧！由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易操作的復(fù)雜性，導(dǎo)致我們有個(gè)老股東低價(jià)誤操作，把自己的幾十萬股錯(cuò)賣給了陌生人，損失不下百萬，據(jù)說那時(shí)候看起來人都老了十歲。

為了盡快轉(zhuǎn)成做市交易，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。老板決定直接拿自己的股票出來轉(zhuǎn)讓給做市商，那時(shí)候相對于公司4快多錢的股價(jià)來說，老板以2.5元把自己的700萬股賣給做市商，的確有點(diǎn)吃虧。于是我又爭分奪秒的逼著找來的6家做市商趕緊給中登報(bào)材料，自己直接拿著材料飛北京督陣，終于在6月中旬以最快的速度完成了公司股票轉(zhuǎn)成做市交易，我也松了口氣，但是悲催的是市場行情卻急轉(zhuǎn)之下，到11月份，公司股價(jià)一路跌破了2塊錢，最低差不多跌到凈資產(chǎn)了。

縱觀公司掛牌一年來的交易情況，以我們公司的交易情況來說，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易和做市交易，也僅僅是交易方式的不同，對交易活躍度來說，做市交易就不見得比協(xié)議轉(zhuǎn)讓更好。還是拿我們公司交易歷史來說，協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，公允價(jià)格成交的數(shù)量和做市后的成交并沒有明顯的區(qū)別，隨著市場行情的火速降溫，做市后公司股票成交有一段時(shí)間一度出現(xiàn)全天零交易的情況。當(dāng)時(shí)覺得轉(zhuǎn)做市后公司股票交易能更活躍的理想瞬間破滅了，我估計(jì)很多轉(zhuǎn)做市公司的董秘們應(yīng)該有和我類似的心路歷程。

再來比較一下協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓交易方式上的優(yōu)缺點(diǎn)。股轉(zhuǎn)的官方口徑一般都是推崇做市交易方式的，給大眾灌輸?shù)睦砟罹褪亲鍪薪灰追蠂H慣例、做市商更能促進(jìn)公允價(jià)格的形成、更能促進(jìn)流動性的改善等等。跟著領(lǐng)導(dǎo)走，滿懷希望的掛牌公司轉(zhuǎn)成做市交易后一般都是大失所望的，這也是我在新三板董秘圈子里聽到的最多的抱怨。

就我的本人經(jīng)歷和體會來說，協(xié)議轉(zhuǎn)讓最大的弊端就是定價(jià)規(guī)則的問題，市場頻繁的0.01元轉(zhuǎn)讓交易的確是協(xié)議轉(zhuǎn)讓最大的弊病，0.01元價(jià)格背后是各種利益驅(qū)動行為，亂象叢生；其次是交易操作的復(fù)雜化，投資人需要花費(fèi)很大的經(jīng)歷去理解和操作，這也是阻礙協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易活躍度的一個(gè)因素。

但是協(xié)議轉(zhuǎn)讓也有明顯的好處，最大的好處就是買賣信息的透明化，市場參與者能直觀的看到買賣報(bào)單信息。股轉(zhuǎn)官網(wǎng)還就當(dāng)天的交易席位都及時(shí)公布，而且對當(dāng)天成交波動大于前一天50%的成交單子全部公開交易信息。在這一點(diǎn)上，做市交易就明顯處于劣勢。

本人對做市交易最大的不滿就是無法直觀的看到投資者的真實(shí)報(bào)單，我們從盤面看到的都是做市商的報(bào)單，很多做市商每筆報(bào)單只掛1000股，如果一只做市股票只有兩家做市商，很可能盤面的買賣報(bào)單就是2000股！外部投資者想買也買不多，一買多，做市商的報(bào)價(jià)就像火箭式的漲，你還怎么買??？？？同樣，賣股票也是如此。所以給人的感覺是做市交易反而是助漲助跌的機(jī)制。在流動性匱乏的新三板，這種結(jié)果恐怕與管理層對穩(wěn)定市場交易的預(yù)期是背離的。在這種情況下，做市商家數(shù)越多的公司相對股價(jià)的穩(wěn)定性會更強(qiáng)一些，所以做市商多也是有好處的。

我前面說了，兩種交易方式從實(shí)踐看對企業(yè)而言促進(jìn)流動性的功能基本上不明顯，協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段活躍的股票，做市后也保持活躍；協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段交易不活躍的股票，做市后也一樣不活躍。所以交易方式在目前的新三板并不具有改善個(gè)股流動性的功能。對個(gè)股流動性起到?jīng)Q定作用的還是公司自身的質(zhì)地、行業(yè)是否被市場參與主體看好、市場對企業(yè)的關(guān)注度等因素決定的。

本人的體會是，在新三板這個(gè)參與主體數(shù)量很小的市場，能更多的吸引投資者的眼球，制造話題性的公司交易活躍度就越高，所以對新三板企業(yè)來說，有一個(gè)能不停滴出去路演，能“hold住”路演現(xiàn)場投資者的董秘是非常珍貴的。當(dāng)然從長期來說，決定一個(gè)公司股價(jià)和流動性的還是公司本身的質(zhì)地和成長性，這一點(diǎn)是無可爭議的。

分層不能改善市場流動性

2015年11月份，股轉(zhuǎn)公司公布了分層方案意見稿，隨著三個(gè)分層標(biāo)準(zhǔn)的公布，掛牌公司和董秘們又投入到了緊張的為達(dá)到分層標(biāo)準(zhǔn)的工作中去了。市場對分層充滿了期望，掛牌公司們更是不遺余力的去爭取達(dá)到分層標(biāo)準(zhǔn)。三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一和二，在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的要求留給掛牌公司操作的空間很小，隨后股轉(zhuǎn)公司對年報(bào)史無前例的嚴(yán)格要求也基本能杜絕掛牌公司財(cái)務(wù)數(shù)字操作的空間。留給大多數(shù)掛牌公司可操作的也就是標(biāo)準(zhǔn)三。

說實(shí)話我一直不明白6家做市商和6億市值的標(biāo)準(zhǔn)是怎么定的，不過既然定了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，暫時(shí)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司們自然是拼命去達(dá)到咯，不到6家的要找其6家、不到6億市值的要想辦法把股價(jià)做到6億、成交不活躍的要想辦法促成每日有成交、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的要盡快完成轉(zhuǎn)做市、股東不到200人的，老板趕緊拉股東湊足200人......不一而足，此等亂象，也是奇觀。

對于在此期間為進(jìn)創(chuàng)新層而忙碌的董秘們，我內(nèi)心是小得意的，因?yàn)楣颈旧矸蠘?biāo)準(zhǔn)一，而且早早的推動老板轉(zhuǎn)做市了，當(dāng)初還及其神助的就定了6家做市商。在分層方案公布后，由于公司股價(jià)還在2塊附近轉(zhuǎn)悠，又陸陸續(xù)續(xù)從二級市場買入轉(zhuǎn)做市的新增了6家做市商。有了雙保險(xiǎn)，我就很淡定了。

分層能促進(jìn)市場的流動性嗎？我的答案是基本不會。理由如下：

1、因?yàn)槭袌鰠⑴c的主體就這么多，不降低投資者門欄，明顯的改善整體市場流動性是無法實(shí)現(xiàn)的；

2、兩年多的市場運(yùn)行，其實(shí)投資者已經(jīng)用手中的人民幣給市場自動做了分層，交易活躍的股票就是市場看好的股票，就是投資者們認(rèn)為優(yōu)秀的，值得投資的股票；這不是監(jiān)管層人為劃分標(biāo)準(zhǔn)就能改變的事實(shí)。

那分層的好處是什么？我的答案是進(jìn)入創(chuàng)新層的公司有后續(xù)的政策紅利、能更吸引市場眼球、能被更多的研究機(jī)構(gòu)所關(guān)注。當(dāng)然代價(jià)是接收更加嚴(yán)格的監(jiān)管和需要更加規(guī)范的公司治理和運(yùn)作。

但是分層的效果能不能實(shí)現(xiàn)管理層的政策預(yù)期，我還是要打一個(gè)大大的疑問，我是一個(gè)相信市場選擇的人，從來懷疑人為政策的有效性。真正偉大的企業(yè)，從來是市場選擇的結(jié)果。我相信真正的投資者，不可能眼光僅僅盯著創(chuàng)新層。他們還是會從自身的選股邏輯去尋找值得投資的公司。

新三板是個(gè)新生事物，市場主體們應(yīng)該珍惜這一來之不易的樂土。從進(jìn)入新三板到現(xiàn)在，我目睹了很多極具特色的公司掛牌，也目睹了很多好公司在新三板抓住時(shí)機(jī)融資壯大。相信今后會有更多的優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)入新三板。如果沒有新三板，這些企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)無法對接資本市場，無法獲得企業(yè)發(fā)展急需的資金。雖然在去年股災(zāi)后，我們看到管理層對新三板的發(fā)展步伐是明顯降溫的，但是現(xiàn)有的制度優(yōu)勢相對主板來說依然巨大，相信10年20年后，新三板一定會出現(xiàn)一些偉大的公司。

四點(diǎn)建議

最后就我本人的體會說說幾點(diǎn)建議：

1、500萬的開戶門欄可以適當(dāng)降低。500萬資金或市值開戶是一個(gè)硬指標(biāo)，現(xiàn)在股轉(zhuǎn)執(zhí)行的非常嚴(yán)格。初衷是防止新三板成為另一個(gè)主板。但是合格投資者、或者說理性的投資者的認(rèn)定從來不是以資產(chǎn)多少來決定的。這種條件設(shè)置，把大批各行各業(yè)的行業(yè)精英和專家排斥在了市場之外，他們恰恰是對某個(gè)行業(yè)和企業(yè)最為了解的人群。所以我的建議是適當(dāng)降低開戶資金門欄，提高學(xué)歷、投資年限等其他標(biāo)準(zhǔn)的門欄；

2、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式必須盡快完善。至少杜絕0.01元轉(zhuǎn)讓的交易規(guī)則缺陷；

3、做市交易制度也需要完善，現(xiàn)有制度并不利于促進(jìn)交易頻率的增加。后臺外部投資者的買賣掛單必須要做市商進(jìn)行雙向撮合，說的不好聽一點(diǎn)，做市商的交易員如果不高興，不撮合你也不知道，至少拖延撮合時(shí)間那是妥妥的人家的特權(quán)。所以叫成交全憑心情。

還有一個(gè)問題在制度設(shè)計(jì)上還不如協(xié)議交易，協(xié)議交易方式買賣價(jià)格一樣的掛單，如果是報(bào)成交確認(rèn)方式，投資者只要找到對方的協(xié)議單就能成交，但在做市交易方式下，買賣價(jià)格一樣的單子，不但投資者看不到掛單情況，而且做市商并不會給你撮合成交，為什么呢？別忘記做市商是需要雙向報(bào)單撮合的，賣出一筆和買進(jìn)一筆，做市商同樣有交易費(fèi)用，交易傭金和印花稅做市商也和你一樣是要交的，所以不難理解做市商對同樣價(jià)格的買賣單不會主動去撮合，因?yàn)檫@意味著它的交易產(chǎn)生了虧損，人家也不是活雷鋒呀！

4、創(chuàng)新層盡快放開連續(xù)競價(jià)交易。

以上就是一點(diǎn)小小的感悟和建議，期望能起到拋磚引玉的作用，能有更多的同行發(fā)出自己的見解，讓新三板這個(gè)改革的試驗(yàn)田真正發(fā)展壯大！文章來源：微信公眾號解讀新三板